廣發(fā)證券資深宏觀分析師 鐘林楠

【資料圖】

報告摘要

據(jù)上海證券報[1]等多家媒體報道，5月15日，國有銀行的協(xié)定存款、通知存款利率上限將調(diào)整為基準(zhǔn)利率加10BP，其余金融機(jī)構(gòu)調(diào)整為基準(zhǔn)利率加20BP；調(diào)整后，多家銀行的通知存款與協(xié)定存款的利率有不同程度的下降。同日，央行開展1年期1250億元MLF操作，利率為2.75％，保持不變。

第二，自2022年4月央行建立存款利率市場化定價機(jī)制以來，存款利率有過三輪下降，分別是2022年4-5月、2022年8-9月與這次中小銀行的補(bǔ)降和兩類存款上限調(diào)整。通過這些舉措降銀行負(fù)債成本、緩解銀行息差壓力將有助于緩解銀行資本充足率考核壓力，緩和資本對部分銀行擴(kuò)表的約束，從而提升放貸積極性及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

第三，同時，降低銀行負(fù)債成本后，進(jìn)一步引導(dǎo)銀行讓利降低貸款利率仍是政策刺激需求的工具選項(xiàng)，但窗口期會逐漸收窄。4月14日一季度央行貨幣政策委員會例會強(qiáng)調(diào)“推動企業(yè)綜合融資成本和個人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降”，顯示這是一個政策選項(xiàng)。由于前期有降準(zhǔn)與降低存款利率兩大操作在先，5月15日沒有進(jìn)一步進(jìn)行降低MLF利率的操作也屬正常，未來操作的可能性尚不能完全排除，其窗口期取決于通縮壓力的邊際變化。在前期報告《如何看待利率走勢與宏觀面背離》中，我們曾提出能夠同時映射需求情況與企業(yè)利潤情況的PPI是我們觀測降息周期是否終結(jié)的重要變量，歷史上四輪降息周期均發(fā)生在PPI下降期，PPI觸底后央行沒有做過一次降息操作。4月PPI同比為-3.6％，4-5月有較大概率是底部區(qū)域，但需要后續(xù)數(shù)據(jù)才能確認(rèn)，即短期內(nèi)貨幣政策的窗口期仍在。

第四，下一階段的另一看點(diǎn)是資產(chǎn)端的政策。3月以來，央行已經(jīng)先后做了降準(zhǔn)、引導(dǎo)中小銀行補(bǔ)降存款利率、利率自律機(jī)制引入存款定價考核懲罰機(jī)制、調(diào)整通知存款與協(xié)定存款利率上限等操作，這些操作均作用在銀行的負(fù)債端。從2022年經(jīng)驗(yàn)看，下一階段政策可能會更側(cè)重于銀行的資產(chǎn)端，穩(wěn)定實(shí)體融資需求。比如結(jié)合財政政策和金融政策，推出新一輪政策性開發(fā)性金融工具等。

第五，3月以來政策主要作用在負(fù)債端是10年國債到期收益率趨于下行的重要原因，目前債券市場已對此做了初步定價；若后續(xù)有新的降息動作，則利率會補(bǔ)充定價，進(jìn)行一次性下修；若新的降息沒有出現(xiàn)，同時政策重心轉(zhuǎn)為資產(chǎn)端，則10年國債到期收益率可能會隨PPI觸底逐步上行。對股票而言，負(fù)債端降成本的政策有利于金融行業(yè)基本面，疊加賠率有利、服務(wù)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等預(yù)期，帶來了金融風(fēng)格的走強(qiáng)。從2016年以來的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，金融風(fēng)格的趨勢性表現(xiàn)主要出現(xiàn)在復(fù)蘇預(yù)期偏強(qiáng)或是流動性收斂階段，1年期shibor和金融風(fēng)格有著較好的正相關(guān)性。在金融風(fēng)格定價完這一輪負(fù)債端的政策紅利后，資產(chǎn)端政策能否承接以助推經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正是一個關(guān)鍵。

正文

協(xié)定存款、通知存款利率上限調(diào)整的背景是什么？協(xié)定存款與通知存款主要是面向企業(yè)的活期存款，此前管理相對粗放，部分銀行以偏高的利率來變相高息攬儲。這次調(diào)整是為了規(guī)范這兩類存款業(yè)務(wù)，也是為了降低銀行負(fù)債成本，緩解銀行息差壓力。2022年末，銀行凈息差為1.91％，為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來新低，已經(jīng)接近利率自律機(jī)制考核的警戒線（1.8％）。

2022年四季度，商業(yè)銀行凈息差為1.91％，較三季度下降3BP。其中大型商業(yè)銀行、股份行、城商行與農(nóng)商行的凈息差分別為1.9％、1.99％、1.67％與2.1％。

按照市場利率定價自律機(jī)制推出的《合格審慎評估實(shí)施辦法》，自律機(jī)制會對商業(yè)銀行凈息差進(jìn)行考核，凈息差高于1.8％，為100分；處于0.8％-1.8％，為60分（含）到100分；低于0.8％，為0分。

自2022年4月央行建立存款利率市場化定價機(jī)制以來，存款利率有過三輪下降，分別是2022年4-5月、2022年8-9月與這次中小銀行的補(bǔ)降和兩類存款上限調(diào)整。通過這些舉措降銀行負(fù)債成本、緩解銀行息差壓力將有助于緩解銀行資本充足率考核壓力，緩和資本對部分銀行擴(kuò)表的約束，從而提升放貸積極性及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

銀行擴(kuò)表面臨流動性、需求與資本三大約束。降低銀行負(fù)債成本主要作用在資本約束上，它可以穩(wěn)定銀行利潤，提高銀行補(bǔ)充資本的能力，進(jìn)而提高資本充足率。

從銀保監(jiān)會披露數(shù)據(jù)來看，中小銀行尤其農(nóng)商行的資本充足率較低，受資本約束的制約偏大。2022年四季度，農(nóng)商行資本充足率為12.37％，處于2014年以來的低位。

同時，降低銀行負(fù)債成本后，進(jìn)一步引導(dǎo)銀行讓利降低貸款利率仍是政策刺激需求的工具選項(xiàng)，但窗口期會逐漸收窄。4月14日一季度央行貨幣政策委員會例會強(qiáng)調(diào)“推動企業(yè)綜合融資成本和個人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降”，顯示這是一個政策選項(xiàng)。由于前期有降準(zhǔn)與降低存款利率兩大操作在先，5月15日沒有進(jìn)一步進(jìn)行降低MLF利率的操作也屬正常，未來操作的可能性尚不能完全排除，其窗口期取決于通縮壓力的邊際變化。在前期報告《如何看待利率走勢與宏觀面背離》中，我們曾提出能夠同時映射需求情況與企業(yè)利潤情況的PPI是我們觀測降息周期是否終結(jié)的重要變量，歷史上四輪降息周期均發(fā)生在PPI下降期，PPI觸底后央行沒有做過一次降息操作。4月PPI同比為-3.6％，4-5月有較大概率是底部區(qū)域，但需要后續(xù)數(shù)據(jù)才能確認(rèn)，即短期內(nèi)貨幣政策的窗口期仍在。

MLF利率是我國利率體系中的中期政策利率，央行對其實(shí)行“以自然利率為錨的跨周期利率”調(diào)控。政策利率的調(diào)整在當(dāng)前的政策框架下，不僅和短周期經(jīng)濟(jì)波動有關(guān)，也與潛在經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)的自然利率變化有關(guān)。政策利率的變化需要考慮的因素會更加多元與難測。

就5月15日MLF操作而言，MLF利率沒有變化，其背后的考量可能有很多，其中一個可能的原因是在這一輪經(jīng)濟(jì)邊際走弱中，央行已經(jīng)就短周期的逆周期調(diào)節(jié)需要，通過降準(zhǔn)與降存款利率等操作降低了銀行負(fù)債成本，拓寬了銀行降低實(shí)體融資成本的空間，再降MLF利率的必要性下降。

在前期報告《如何看利率走勢與宏觀指標(biāo)的背離》中，我們也梳理了PPI周期與降息周期的關(guān)系。

從2000年以來的數(shù)據(jù)來看，我們一共經(jīng)歷了四輪降息（貸款基準(zhǔn)/MLF利率）周期，分別為2008年9月至12月、2012年6月至7月、2014年11月至2015年8月、2019年11月至2020年4月。

這四輪降息周期均發(fā)生在PPI下行階段，且最后一次降息均出現(xiàn)在PPI觸底前1-7個月。第一輪最后一次降息在PPI觸底前7個月，第二輪最后一次降息在PPI觸底前2個月，第三輪最后一次降息在PPI觸底前1個月，第四輪最后一次降息在PPI觸底前1個月。

下一階段的另一看點(diǎn)是資產(chǎn)端的政策。3月以來，央行已經(jīng)先后做了降準(zhǔn)、引導(dǎo)中小銀行補(bǔ)降存款利率、利率自律機(jī)制引入存款定價考核懲罰機(jī)制、調(diào)整通知存款與協(xié)定存款利率上限等操作，這些操作均作用在銀行的負(fù)債端。從2022年經(jīng)驗(yàn)看，下一階段政策可能會更側(cè)重于銀行的資產(chǎn)端，穩(wěn)定實(shí)體融資需求。比如結(jié)合財政政策和金融政策，推出新一輪政策性開發(fā)性金融工具等。

2022年4月央行降準(zhǔn)，并做了存款利率市場化機(jī)制改革，引導(dǎo)大行調(diào)降存款利率，政策重心主要放在金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端。在這之后，金融政策與財政政策跟進(jìn)，開始作用在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，激活實(shí)體融資需求。2022年5月份，央行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》，下調(diào)房貸利率下限；2022年6月推出3000億政策性開發(fā)性金融工具，新增8000億政策性銀行貸款額度支持基建。

2022年12月央行再度降準(zhǔn)，也是作用在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端，并在同期聯(lián)合銀保監(jiān)會發(fā)布針對地產(chǎn)的“金融十六條”，激活需求。

3月以來政策主要作用在負(fù)債端是10年國債到期收益率趨于下行的重要原因，目前債券市場已對此做了初步定價；若后續(xù)有新的降息動作，則利率會補(bǔ)充定價，進(jìn)行一次性下修；若新的降息沒有出現(xiàn)，同時政策重心轉(zhuǎn)為資產(chǎn)端，則10年國債到期收益率可能會隨PPI觸底逐步上行。對股票而言，負(fù)債端降成本的政策有利于金融行業(yè)基本面，疊加賠率有利、服務(wù)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等預(yù)期，帶來了金融風(fēng)格的走強(qiáng)。從2016年以來的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，金融風(fēng)格的趨勢性表現(xiàn)主要出現(xiàn)在復(fù)蘇預(yù)期偏強(qiáng)或是流動性收斂階段，1年期shibor和金融風(fēng)格有著較好的正相關(guān)性。在金融風(fēng)格定價完這一輪負(fù)債端的政策紅利后，資產(chǎn)端政策能否承接以助推經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正是一個關(guān)鍵。

核心假設(shè)風(fēng)險：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；政策穩(wěn)增長力度超預(yù)期；二次感染風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)的擾動超預(yù)期；海外貨幣政策影響超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下行對于國內(nèi)出口的影響超預(yù)期。全球金融條件變化對經(jīng)濟(jì)影響超預(yù)期。

本文源自券商研報精選

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