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金吾財訊 | 華興證券研報指出，受天氣以及消費疲軟影響，預計安踏體育(02020)03Q25流水表現不及預期：1）該機構認為，整體消費環境疲軟這樣的解釋雖籠統，但可能是3Q表現不及預期的最主要的原因。此外，9月至今長江以南持續的高溫天氣也很大程度的影響了換季銷售。2）該機構預計安踏品牌上半年線上銷售表現欠佳的趨勢延續至3Q，主要因為安踏品牌在抖音和天貓分為兩個團隊單獨運營，抖音主打爆款，而天貓主打全品類。該機構推測公司原本預期消費者在抖音選購完爆品之后，回到天貓平臺購買其他產品，而實際情況是消費者在抖音就已完成了全部的消費，屬于誤判了消費者的消費習慣；且兩個團隊單獨運營也拖累了線上的整體效率。當前，公司已經著手合并團隊，該機構期待未來的改善。

該機構預計3Q25安踏品牌流水實現低單位數增長，全年流水預期維持在~3%，不超過5%。3）FILA品牌1H25流水實現高單位數的同比增長，但受天氣影響，該機構預計3Q25流水同比增長~5%，全年流水同比將維持在中單位數的水平。4）其他品牌3Q25增速環比同樣有所放緩，但依然優秀。迪桑特營收已達百億規模，未來增速逐步放緩合理，理應在預期之內；可隆在50億的營收量級，未來有維持高速增長的可能。該機構預計其他品牌全年同比增速將維持在40%~45%的區間，不排除表現更好的可能。5）綜上，該機構預計公司全年營收增速同比維持在~10%（大概率將在9%~11%區間），預計經營利潤同比增長9%，略慢于營收增速，經營利潤率為23%。

公司在中報業績會中已經將安踏品牌的全年流水從年初的高單位數增長預期下調到了中單位數，按照目前的情況來看，安踏品牌的全年增速有可能會進一步下調至低單位數。長江以南地區的持續高溫影響的不僅是9月以及十一黃金周的銷售，可能也會進一步影響今年雙十一的銷售，而雙十一的銷售歷來都是公司4Q營收的重要組成部分。雖然換季的需求會在四季度天氣轉涼之后逐步釋放，但缺少了雙十一購物節的消費氛圍的烘托，整體對冬裝的需求體量也可能不及預期，不僅安踏品牌會受此影響，FILA這種以羽絨產品為冬季主打的品牌同樣會被波及。但無論如何，以公司的質地，該機構依然認為公司的合理估值區間在15-20倍P/E。

該機構維持買入評級，下調目標價 11%至 111.00 港元，對應 20 倍 2026 年P/E：小幅下調2025-2027年營收預測0.0%/0.1%/0.1%至779.9/851.7/920.5億元，下調歸母凈利潤2.5%/2.6%/2.6%至131.2/143.4/155.1億元。該機構給予安踏體育20倍2026年P/E，對應新目標價111.00港元，較舊目標價下調11%，較目前股價仍有30%的上升空間。

風險提示：安踏與FILA品牌變革效果不及預期；行業競爭加劇；宏觀經濟下行。

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