發(fā)達(dá)的資本市場是一個國家的核心競爭力。流動性是資本市場的生存之本。近期中國大陸推出多項活躍資本市場的政策，香港也成立了促進(jìn)股票市場流動性專責(zé)小組。納斯達(dá)克作為美國科技股的搖籃，在市場流動性方面有哪些經(jīng)驗可資借鑒？基于這樣的想法，我們梳理了納斯達(dá)克的歷史、交易制度的選擇，以及技術(shù)演化的路徑，希望有所啟發(fā)。

從日均交易量（ADT）的拆解來看，本文討論范圍限定在換手率這個層面。 ADT的兩個核心影響要素是總市值和換手率。其中，總市值分為存量和增量兩個部分。

【資料圖】

存量影響因素是上市公司基本面和估值，增量影響因素是IPO 及再融資規(guī)模。

這涉及到深層次的制度選擇、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展周期，并非本文討論范疇。本文著重討論換手率，影響換手率的兩大要素是交易制度和資金來源。由于美國納斯達(dá)克面向全球機構(gòu)投資者，其資金來源并沒有大的改變，因此本文重點研究的是其交易制度的選擇和變遷，以及技術(shù)對交易效率的影響。

交易制度+技術(shù)創(chuàng)新：交易制度的選擇和持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新是納斯達(dá)克在交易所競爭中脫穎而出的關(guān)鍵。納斯達(dá)克的歷史可以分為兩個階段。初創(chuàng)期：延續(xù)了OTC市場的做市商制度，并為避免做市商壟斷而引入至少兩家做市商競爭，同時為提高交易效率，推動數(shù)據(jù)公開，并采用自動化交易系統(tǒng)。成長期：實行新的委托處理規(guī)則（OHR），將做市商制度和競價制度相結(jié)合，使電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECNs）和做市商這兩個體系良性競爭。

2005 年《全球市場管理規(guī)則》的執(zhí)行，是納迪達(dá)克交易份額提升的轉(zhuǎn)折點。由于納斯達(dá)克通過并購搭建了先進(jìn)的集成系統(tǒng)交易平臺，抓住了通過科技提升交易效率的時代紅利，與紐交所的市場份額此消彼長，躋身全球頭部交易所行列。另外，在執(zhí)行層面，納斯達(dá)克針對不同市場的差異化交易機制和豐富的訂單類型，以及對做市商的明確激勵，無不體現(xiàn)出它的務(wù)實精神。

初創(chuàng)期：競爭性做市商制度+自動化交易

納斯達(dá)克創(chuàng)立之初，采用競爭性做市商制度，為市場注入流動性。目前證券交易制度主要分為競價交易制度和做市商制度。與競價交易制度相比，做市商交易制度雖然成本高、透明度差，但大宗交易能力強、交易及時性強、能夠提供穩(wěn)定的報價，有助于提高市場流動性。納斯達(dá)克成立之初，主要為全美場外交易市場（Over-the-counter，OTC）提供精選證券的電子報價。由于納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)低，而且定位于中小企業(yè)和高科技創(chuàng)新企業(yè)，因此股票流動性相對較差。為了保障市場流動性，納斯達(dá)克延續(xù)了OTC 市場的做市商交易制度。為了避免做市商通過壟斷信息謀取差價，納斯達(dá)克又要求每一種上市證券至少要有兩個做市商。

在這種競爭性做市商制度下，做市商發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)功能，為市場提供流動性。

納斯達(dá)克推動訂單簿數(shù)據(jù)公開，并通過自動化交易提升交易效率。納斯達(dá)克在20 世紀(jì)80 年代創(chuàng)建了“Level 2”數(shù)據(jù)源，為所有投資者統(tǒng)一提供全市場做市商的完整報價，以及最佳買入價和最佳賣出價，在一定程度上消除了信息不對稱。

最初的交易仍以做市商通過電話實現(xiàn)，直至1987 年市場崩盤，暴露了電話交易的缺點，凸顯了自動化交易的必要性。20 世紀(jì)80 年代，納斯達(dá)克采用了小額訂單執(zhí)行系統(tǒng)（SOES）和SelectNet。其中，SOES 主要服務(wù)于零售客戶，其將小額指令傳遞給最優(yōu)報價做市商，并由計算機自動撮合交易，在市場崩盤后SOES 變?yōu)閺娭剖褂茫畲笥唵我?guī)模為1000 股；SelectNet 主要服務(wù)于做市商，其用于做市商之間的報價協(xié)商，執(zhí)行SOES 無法操作的大額指令，并支持在線談判等。SOES 在零售投資者市場發(fā)揮了關(guān)鍵作用，增強了個人投資者的日內(nèi)交易能力；SelectNet 則通過服務(wù)做市商，為市場提供流動性。總之，電子交易提升了納斯達(dá)克的交易效率和換手率。

成長期：做市商制度與競價制度相結(jié)合+集成系統(tǒng)交易平臺? 即使競爭性做市商制度也無法避免成本高、透明度差、效率低的問題。由于做市商追求的目標(biāo)是利潤最大化，為市場提供流動性和穩(wěn)定報價是盈利的手段，因此他們可能通過隱瞞信息等方式人為擴(kuò)大買賣價差并從中獲利。據(jù)證券市場導(dǎo)報《處于十字路口的NASDAQ 交易制度》轉(zhuǎn)引Christie-Schultz 研究，即使是在競爭性做市商環(huán)境中，多名做市商仍有動機通過“友好競爭”，維持較大的股價價差。

將做市商制度和競價制度相結(jié)合，納斯達(dá)克實行新的委托處理規(guī)則（OHR），并將電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECNs）引入交易報價系統(tǒng)。OHR 要求做市商向所有交易者公開披露其最優(yōu)競爭性報價，且ECNs 中的最優(yōu)報價也必須出現(xiàn)在納斯達(dá)克報價系統(tǒng)（及所有交易者可以按此價格進(jìn)行交易）。ECNs 不僅可以撮合交易，還可以將未成交掛單顯示在納斯達(dá)克報價系統(tǒng)中。它不僅融合了兩個交易制度的優(yōu)勢，還為兩個體系搭建了一個良性競爭的舞臺。

交易效率的提升帶來持續(xù)的價差收窄和交易活躍度的上升。隨著計算機的普及，最佳報價的競爭也日益加劇，ECNs 引入了更小的價格波動，從而開啟了市場價差逐漸縮小的歷程。據(jù)納斯達(dá)克官網(wǎng)，2000 年美國市場開始轉(zhuǎn)向小數(shù)報價，1995-2005 十年間價差下降了90%，同一時期交易活動和流動性增加了十倍。

通過收購Brut ECN 和INET，整合集成系統(tǒng)并技術(shù)升級為行業(yè)領(lǐng)先的交易平臺。

據(jù)Robert Greifeld 自傳，2003 年作為納斯達(dá)克核心業(yè)務(wù)的股票交易收入下跌近20%。2003 年公司任命羅伯特·格雷菲爾德（Robert Greifeld）為首席執(zhí)行官，實施一系列戰(zhàn)略性收購，分別于2004 年9 月和2005 年12 月完成對Brut ECN和INET(前Island ECN 和Instinet ECN)的收購，并將ECN、INET 等工具與自研的SuperMontage 整合為一套集成系統(tǒng)。

監(jiān)管規(guī)則的轉(zhuǎn)變助推納斯達(dá)克交易市場份額提升。美國于2005 年通過《全球市場管理規(guī)則》（Regulation National Market System，簡稱Reg NMS），旨在通過規(guī)范交易所報價顯示、市場數(shù)據(jù)獲取、交易披露和執(zhí)行等來增強市場透明度和公平性。新規(guī)執(zhí)行后，紐交所市場份額自80%跌至20%。據(jù)納斯達(dá)克公告，2007 年納斯達(dá)克的美國證券交易量為4420 億股，占美國股票交易總量的29.1%，躋身美國頭部證券交易所。

針對不同市場，納斯達(dá)克引入差異化的交易機制和訂單類型，并對做市商有明確的激勵制度。比如，在 Nasdaq PSX 執(zhí)行價格/時間優(yōu)先交易規(guī)則（price/timepriority model），并設(shè)有合格做市商計劃，獎勵主動在全國最佳報價（NBBO）上報價的做市商；在Nasdaq BX 同樣執(zhí)行價格/時間優(yōu)先的交易規(guī)則，并通過回扣鼓勵做市商。衍生品交易市場亦是如此，通過設(shè)置不同訂單類型、路由方式和交易制度，制定差異化的回扣和收費規(guī)則，最大化滿足市場參與者的交易需求，提升市場吸引力。

納斯達(dá)克通過技術(shù)迭代持續(xù)提升市場交易性能。例如，啟用云服務(wù)，將旗下6家美國期權(quán)交易所之一的Nasdaq MRX 的核心交易系統(tǒng)遷移到AWS，為端到端從下單到成交流程提供低兩位數(shù)微秒的延遲，并在往返延遲方面實現(xiàn)了10%的性能提升。

風(fēng)險因素：通脹壓力、全球地緣政治及全球經(jīng)濟(jì)衰退等風(fēng)險抬升加劇市場波動；美國加息放緩速度不及預(yù)期。

納斯達(dá)克發(fā)展歷史可為現(xiàn)時活躍AH 市場提供一定經(jīng)驗借鑒。盡管截至2023 年7 月，據(jù)Statista 數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自WFE），納斯達(dá)克市場在美國已有3525 家上市公司，合計總市值約22.21 萬億美元，是全球市值排名第二的大市場，但它依然在交易制度選擇和技術(shù)迭代方面，像它的上市公司一樣與時俱進(jìn)，在與紐交所及全球主要交易所的競爭中展現(xiàn)出強大的競爭實力。盡管歷史背景、制度環(huán)境存在巨大差異，但其普遍經(jīng)驗仍然值得借鑒。

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