（原標題：國海證券：維持萬華化學(600309.SH)“買入”評級 產品量價齊升帶動收入上漲）

智通財經APP獲悉，國海證券發布研究報告稱，維持萬華化學(600309.SH)“買入”評級，預計2021-23年歸母凈利潤為255.03/266.37/285.53億元，對應PE為12.9/12.4/11.5。

事件：10月18日，萬華化學公告2021年三季度報告：2021年前三季度公司實現營收1073.18億元，同比增117.99%;歸母凈利潤195.42億元，同比增265.32%;扣非后歸母凈利潤192.78億元，同比增288.12%;經營活動產生的現金流量凈額174.83億元，同比增119.32%。ROE(加權)為34.80%(同比增22.47個百分點)，毛利率29.53%(同比增6.95個百分點)，凈利率18.53%(同比增7.11%個百分點)。

其中，2021年Q3公司實現營收396.61億元，同比增116.43%，環比增9.13%;歸母凈利潤60.11億元，同比增139.13%，環比減12.99%;扣非后歸母凈利潤60.82億元，同比增145.52%，環比減10.89%;經營活動產生的現金流量凈額63.97億元，同比增280.37%，環比減20.69%。毛利率26.90%(同比增0.07個百分點，環比減3.27個百分點)，凈利率15.39%(同比增1.24個百分點，環比減3.96個百分點)。

國海證券主要觀點如下：

產品量價齊升帶動收入上漲，原料價漲公司業績承壓

根據公司公告，2021Q3單季度歸母凈利潤60.11億元，環比減少12.99%，同比增長139.13%。全球疫苗的接種使得主要經濟體消費和制造業持續修復，基礎能源供應緊張，價格顯著上漲，推動主要化工品價格提升。2021年公司完成煙臺MDI裝置110萬噸/年技改擴能，有力保障了MDI的市場供應;公司百萬噸乙烯等新裝置投產，石化產品產銷量同比增加;精細化學品憑借良好的品質和穩定供應，競爭力進一步提升。公司主要產品相比去年同期量價齊升，營收同比大幅增長。

但是，公司產品價格上漲的同時，主要原材料價格也大幅上漲，拖累公司利潤。據wind，2021年Q3純苯7886元/噸，同比上漲136.49%，環比上漲4.50%;5000大卡動力煤993元/噸，同比上漲94.15%，環比上漲30.68%;丙烷CP均價648美元/噸，同比上漲78.44%，環比上漲22.71%;丁烷CP均價647美元/噸，同比上漲86.54%，環比上漲26.8%。

分業務板塊看，2021Q3聚氨酯板塊銷量為101.11萬噸(同比增32.87%，環比增4.18%)，石化銷量261.23萬噸(同比增64.91%，環比減4.59%)，精細化學品及新材料銷量為20.18萬噸(同比增28.18%，環比增21.24%);且聚氨酯和石化板塊的價格均有不同幅度的提升，聚氨酯價格15503.77元/噸(環比增2.63%)，石化價格5983.94元/噸(環比增9.24%)，新材料價格20874.20元/噸(環比減2.81%)。

公司加速擴張，項目建設持續推進

萬華化學繼續加速前行，項目建設持續推進，工業生產穩定運行。2021年前三季度購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達到了189.45億元，在2020年前三季度的173.94億元的基礎上再增加15.52億元。煙臺工業園2月份順利完成MDI裝置技改擴能;寧波工業園以最高效的方式滿足客戶差異化需求，質量零投訴;匈牙利BC公司積極防疫，安全穩定、高質量運行;福建工業園積極推進MDI及配套項目建設;四川眉山工業園上半年在抓好改性塑料生產的同時，積極推進鋰電池正極材料和可降解塑料等項目的建設工作。

2021年前三季度公司經營活動產生的現金流量凈額174.83億元，同比增加95.11億元(調整后)，增長119.32%。經營活動現金流量凈額大幅增加主要系本期銷售商品及提供勞務收到的現金增加所致。

2021年前三季度，公司銷售費用率2.95%，同比降低1.32個百分點;管理費用率3.23%，同比降低1.45個百分點;財務費用率0.96%，同比降低0.23個百分點;公司研發費用為21.49億元，同比增加7.22億元，研發費用率2%，同比降低0.9個百分點。

海外MDI價格環比提升，MDI擴能技改完成，產能提升貢獻業績

2021年前三季度聚氨酯板塊實現營收440.96億元(同比增102.08%)，銷量290.6萬噸(同比增45.06%);其中2021Q3聚氨酯板塊實現營收156.76億元(同比增86.57%，環比增6.92%)，銷量101.11萬噸(同比增32.87%，環比4.18%)。2021年2月，煙臺MDI裝置完成110萬噸/年技改擴能，公司MDI產能進一步提升。

從量的角度看，據媒體，2021Q3國內MDI產量70.19萬噸，同比增15.6%，環比減3.19%。從價格角度看，據wind，2021Q3聚合MDI的市場均價為19868.48元/噸(環比增10.94%，同比增41.02%);純MDI的市場均價為22475.54元/噸(環比增9.57%，同比增48.96%)。

從價差角度看，據wind，2021Q2聚合MDI與苯胺價差為10336.38元/噸(環比增25.29%，同比增5.97%);聚合MDI與純苯價差為12600.77元/噸(環比增10.09%，同比增18.48%);純MDI與純苯價差為14485.05元/噸(環比增11.79%，同比增23.72%);TDI與甲苯價差為8454.41元/噸(環比減3.44%，同比減16.66%);聚醚與環氧丙烷價差為2099.29元/噸(環比增3.99%，同比增10.51%)。

據媒體，歐洲MDI價格波動上漲，美國MDI價格持續上漲，且在美國的價格遠高于國內的價格。2021Q3歐洲MDI平均價3103.67美元/噸，環比6.03%;美國MDI平均價格5801.67美元/噸，環比增7.19%。根據報告《萬華化學深度報告之一：周期位置及進化的里程碑》的計算方法，2021年Q3萬華化學聚氨酯板塊價差指數為111.61，較2021年Q2增長8.24;處于歷史29.13%分位數，較2021年Q2增長8.38個百分點。

百萬噸乙烯項目高負荷運行，行業景氣略微下行

2021年前三季度石化板塊實現營收426.9億元(同比增168.18%)，銷量770.02萬噸(同比增75.34%);其中2021Q3石化板塊實現營收156.32億元(同比增183.99%，環比增4.23%)，銷量261.23萬噸(同比增64.91%，環比減4.59%)。

自2020年11月大乙烯項目投產以來，開工負荷逐漸提升，2021年基本處于高負荷狀態，聚烯烴及PVC產品新牌號有序推廣，主要產品產量、銷量同比增加。2021年三季度，公司石化產品價格與去年同期相比均有不同幅度上漲。

綜合三季度情況來看，山東丙烯價格7785元/噸，同比上漲11.4%;山東PO價格16336元/噸，同比上漲26.4%;山東正丁醇價格14636元/噸，同比上漲152%;山東丙烯酸價格13751元/噸，同比上漲103.3%;山東丙烯酸丁酯價格18301元/噸，同比上漲133.0%;NPG華東加氫價格19933元/噸，同比上漲151.1%;山東MTBE價格5788元/噸，同比上漲54.5%;華東PP拉絲價格8585元/噸，同比上漲7.4%;華東LLDPE膜級價格8427元/噸，同比上漲13.4%;華東乙烯法PVC價格9932元/噸，同比上漲43.2%。根據計算結果，2021年Q3萬華化學石化板塊價差指數為108.38，較2021年Q2下降1.89;處于歷史75.89%分位數，較2021年Q2下降3.37個百分點。

2021年9月，公司40萬噸/年環氧丙烷(POCHP)項目公示，萬華化學具有自主知識產權的項目逐漸落地，石化板塊產品產能將不斷擴大，看好公司石化板塊未來發展。

新材料持續投入，貢獻利潤

2021年前三季度新材料板塊實現營收108.03億元(同比增99.29%)，銷量53.27萬噸(同比增39.43%);其中2021Q3新材料板塊實現營收42.12億元(同比增89.34%，環比增17.83%)，銷量20.18萬噸(同比增28.18%，環比增21.24%)。

萬華進一步明確聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業集群戰略定位，持續在新材料產品領域進行研發投入，加快在建項目建設，加快推進新產品產業轉化。據wind，2021Q3PC的市場均價為27452.27元/噸(環比增1.73%，同比增86.83%);PMMA的市場均價為17215.38元/噸(環比減2.95%，同比增21.45%);HDI的市場均價為88286.52元/噸(環比減17.79%)。

根據計算結果，2021年Q3萬華化學新材料板塊價差指數為61.70，較2021年Q2下降21.36;處于歷史31.22%分位數，較2021年Q2下降35.76個百分點。隨著新材料領域研發產品的逐漸工業化，疊加2021年產品價格的大幅上漲，新材料與精細化學品板塊為公司貢獻的利潤不斷增加。

持續研發投入，蓄勢待發

公司持續堅持研發投入，開發具有自主知識產權的工藝和技術，2021前三季度公司研發支出21.49億元，同比增加50.64%，占營業收入2%(同比減少0.9個百分點);其中2021年Q3研發支出9.27億元，同比增加71.22%，環比增加44.46%;占營業收入2.34%(同比減少0.62個百分點，環比增加0.57個百分點)。2021年上半年公司共申請國內外發明專利251件，新獲得發明專利授權284件。

2021年3月，萬華化學全球研發中心及總部基地(一期)竣工驗收。研發中心功能為開發化工領域新產品、新技術和新材料，進行產業化全流程的技術和管理支持;公司現有各業務的工藝技術改進;為公司內外部客戶提供全方位技術解決方案和技術支持服務。

目前主要實驗包括C1技術開發中心的ABS項目、PBAT項目、PMMA項目、基礎加氫催化劑項目、香蘭素項目、酯交換PC項目、異壬酸異壬項目、檸檬醛項目、BDO項目等，C3過程安全&過程開發中心(裝置優化中心)的熱安全和應急泄放項目，C4新興技術中心的卡波姆項目、PU合成項目、PA合成項目、建筑材料項目、護理化學項目、紡織合成革項目、膠粘劑項目、助劑開發項目等，C5分析測試中心的分析實驗室。隨著萬華化學研發領域投入的不斷增加，持續加大高端化學品的研發力度，公司將不斷向著全球新材料龍頭前進。

看好未來公司業績持續發力

未來公司將努力完成煙臺工業園PO/SM項目的建成投產，繼續推動萬華福建、四川眉山工業園的建設工作，推進檸檬醛、尼龍12、可降解塑料PBAT等項目的建設進度。隨著產能的逐漸釋放，公司將不斷成長，看好公司持續發力。

風險提示：項目建設不及預期;市場大幅度波動;新產品不及預期;環保及安全生產;同行業競爭加劇等。

關鍵詞： 國海 買入 收入 帶動