（原標題：財華聚焦|中小券商烽火現！解構新時代證券的爭奪戰）

事情應該從今年9月中說起。

9月16日，新時代證券的股東在北京產權交易所發布了《產權轉讓項目信息披露公告》，公開掛牌出售其合共持有的新時代證券98.24%股權，掛牌底價為131.35億元，掛牌期限為2021年9月16日至2021年10月19日。

9月27日，深交所上市的西部證券(002673.SZ)公告，指其董事會已同意該公司與北京金控組成聯合體，以自有資金參與收購新時代證券的98.24%股權，其中該公司獨立出資金額不超過130億元。若收購完成，西部證券將成為新時代證券的控股股東，但與北京金控的持股比例尚未確定。

10月初，上交所上市的東興證券(601198.SH)也發布公告，擬與其股東中國誠通（持有東興證券的1.04%權益）聯合受讓新時代證券的98.24%股權，其中東興證券計劃以自有資金出資，取得34.385%股權，按底價計算，筆者估算東興證券的出資或不低于45.97億元。

這一公告正式點燃起對新時代證券控制性權益的爭奪戰。

新時代證券有何背景？

新時代證券的前身為新時代有限，于2003年正式成立，總部設在北京。2009年，新時代有限吸收合并上海遠東證券。2015年，變更為新時代證券股份有限公司。

證監會自2020年7月17日起對新時代證券實施接管。證監會第45號公告顯示，因對新時代證券、國盛證券和國盛期貨隱瞞實際控制人或持股比例，公司治理失衡，所以依法對這三家公司實行接管。

接管期間，證監會組織成立接管組，行使公司的經營管理權，接管期限直至2022年7月16日。根據北交所披露的信息，接管期間，新時代證券正常經營，客戶交易不受影響，資金轉入轉出等均正常進行。

也就是說，對新時代證券的接管與其實際控制人信息存在隱瞞，公司治理失衡有關，接管組接管后，該公司原來的股東大會、董事會、監事會及經理層停止履職，由接管組組長行使公司法定代表人職權，并維持業務如常經營。

北京產權交易所的公告顯示，這次掛牌出售股權的皆為持有新時代證券1%權益以上的出資人，筆者發現均與明天系有關，包括上海宜利實業、新時代遠景（北京）北普實業、濰坊創科、北京新天地互動、普華投資、北京德力鑫業和新時代信托，其持股見下：

截至2020年12月31日，新時代證券共有五家分公司，分別為上海分公司、天津分公司、北京分公司、山東分公司和深圳分公司；共有63家證券營業部，其中營業部數量最多的為河南省和北京市，分別有10家和9家營業部，其次為上海和內蒙古，均有6家營業部。

截至2020年末，該公司的總資產為176.74億元，總負債為75.22億元，歸母權益為95.42億元，杠桿率（總資產與權益之比）或為1.74倍。

2020年，新時代證券總收入同比下降17.89%，至16.04億元，主要因為公允值變動產生的虧損大增，筆者留意到其券商業務表現尚可，其中最主要的收入來源手續費及傭金凈收入同比增長31.4%，至16.37億元，可見其持續性經營業務維持穩定。

不過由于公允值虧損，2020年的營業利潤同比下滑67.53%，至1.98億元，稅后利潤同比下降91.68%，至3653萬元。扣除少數股東權益之后的歸母凈虧損達到1.01億元，相較上年同期為凈利潤3.48億元。

東興證券的公告顯示，新時代證券的2021年上半年收入為4.55億元，凈利潤（扣除少數股東權益之前）為1.59億元，筆者據此計算，純利率或達到34.95%。

論資產、收入及盈利規模，新時代證券不及東興證券和西部證券，而且因為實控人與公司治理問題被接管，可謂麻煩多多，卻為何能獲得兩家券商的青睞？

為何瘦田有人爭？

筆者認為新時代證券的優點至少有五個：

首先，接管組接管之后，新時代證券的經營如常，只是切斷了股東、董事、監事與高級管理層，以處理實控人不詳與公司治理的問題，而這次掛牌出售后，實控人問題或最終得以解決。

第2，從2021年上半年的業績來看，新時代證券的純利率或達到34.95%，高于東興證券和西部證券同期的盈利表現。

第3，新時代證券的資產負債狀況或更為理想。截至2020年末，該公司負債占資產的比例為42.6%，遠低于東興證券和西部證券截至2021年6月末的76.4%和60.4%。見下表，其杠桿率較低。

,第4，業務互補。東興證券有42.86%的分支機構分布在福建地區，而西部證券長期以來深耕西部地區。見下圖，東興證券和西部證券的主要根據地分別在福建和陜西，相對來說，新時代證券更為分散，在兩家券商業務較少的地區如河南省和北京，都有較大的布局，或能起到理想的業務互補作用。

盡管新時代證券的券商業務收入規模仍小，但與其他券商合并，或可推動其收入的增長。

,第5，估值尚可。新時代證券98.24%權益在北交所的掛牌底價為131.35億元，筆者據此估算，該公司的整體估值或不低于133.7億元，相當于該公司2020年末資產凈值的1.32倍，低于東興證券的市凈率1.50倍和西部證券的市凈率1.41倍。

當然，上述僅為底價，最終的價格將由競價結果決定。

從財務資源來看，大股東為陜投集團（陜西省國資委持100%）的西部證券或更具優勢。截至2021年6月末，西部證券持有貨幣資金153.45億元，其中客戶資金存款為109.59億元，扣除客戶存款資金的現金或有43.87億元，高于東興證券的21.65億元，后者的大股東為東方資產管理。

而且西部證券的風險覆蓋率、流動性覆蓋率等指標都較佳，這或為其提供更大的財務靈活性。

但從股東背景來看，大股東為國內四大不良資產管理公司之一的東興證券，在處理問題資產方面，或更具專業優勢。

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