本輪日本通脹顯現出以往未有的持續性。近年來日本經濟的結構性變化為通脹復燃打下了基礎。

從居民部門來看，一是“安倍經濟學”促使日本房地產和金融資產價格回升，居民資產負債表逐漸修復；二是高技術制造業、護理等領域的招聘需求增長，就業市場景氣有助于居民形成穩定的收入預期，而近期的工資上升則為通脹延續補上了最后的一張拼圖；三是日本政府近年在社會保障方面的改革措施和疫后大規模財政擴張都對日本居民的消費增長形成了支撐。

(相關資料圖)

從企業部門來看，受益于全球產業鏈的重新擺布，日本制造業企業獲得了新的增長空間。在歐美國家“去風險化”的產業鏈布局策略下，日本在吸納歐美海外生產布局中的優勢逐步凸顯，近兩年FDI流入日本金額增長顯著。

此外，輸入性通脹也對日本通脹起到了推波助瀾的作用。

隨著居民與企業部門預期的改善，日本居民和企業部門加杠桿的意愿重新上升，結束了泡沫時代后長期的去杠桿進程。

日本通縮的陰云雖暫時退卻，但并沒有消散，一些長期問題仍未得到解決。一是日本人口老齡化和少子化的矛盾仍在不斷加深，人口問題帶來的勞動力不足和需求萎縮將長期困擾日本經濟。二是日本政府的償債壓力仍在不斷攀升，財政不可持續的風險進一步提高。三是日本產能過剩的問題始終未得到有效的解決，且疫情后日本經濟中的僵尸企業占比有所反彈，產能利用率再下臺階。

正文

自2022年以來，日本經濟經歷了通脹的快速上升。日本CPI同比增速自2022年1月的0.5%攀升至2023年1月的4.3%。雖然CPI同比在經歷2023年1月的高點后有所下滑，但6月仍保持3.3%的較高水平。自上世紀九十年代日本經濟泡沫破裂后，日本曾長期處于低通脹環境。2022年以前僅2014年的CPI同比增速曾高于2%，當時通脹上升的原因主要為日本政府將消費稅由5%上調至8%，而在稅率上升的影響減弱后，日本經濟很快又重回通縮區間。本輪日本通脹上升則顯現出以往未有的持續性，有望30年來首次實現連續兩年CPI同比高于2%。日本如何走出長期通縮？本文將圍繞上述問題展開探討。

一、日本通脹緣何上升

近年來日本經濟的結構性變化為通脹復燃打下了基礎。

1.1 居民部門

從居民部門來看，資產價格回升、就業與薪資的改善，以及良好的社會保障都對日本居民部門的需求形成了支撐。

一是日本房地產和金融資產價格的回升使居民資產負債表逐漸修復。2012年安倍上臺大力實施積極的財政刺激和貨幣寬松政策，日本央行配合推出“量化質化寬松”（QQE）、收益率曲線控制（YCC）政策。在安倍經濟學的推動下，日本房價在2013年后呈現逐步回升的趨勢。日經225指數也在2013年后逐漸上升，并在2023年7月達到了33000的高點，已接近泡沫破裂前的股指水平。房地產資產和金融資產價格回升帶來的財富效應為日本居民的預期改善創造了條件。

二是日本就業市場的景氣也有助于居民形成穩定的收入預期。2012年以來，日本的總體勞動參與率逐步回升，2023年5月升至62.7%。同時，日本失業率也在逐步走低，2023年5月失業率處于2.6%的低位。日本失業率的走低來源于勞動力市場需求的增長以及勞動供給的相對不足。從反映勞動力市場供需情況的有效求人倍率來看，日本有效求人倍率在2010年后總體呈現上升趨勢，并在疫情前達到1.6左右的高位，疫后恢復也較為快速，2023年6月錄得1.3。日本求職市場總體仍呈現需求大于供給的狀況。

從就業的行業結構來看，制造業中的電子零件、器件、電路制造業新招聘人數增長最快，2022年較2012年增長了73.6%。此外，通用設備機械、電氣機械、金屬制品制造業和運輸設備制造業2022年的新招聘人數分別較2012年增長60.7%、59.0%、59.4%和41.1%。高技術制造業的發展為日本制造業的就業增長創造了空間。在服務業中，社會福利和護理事業的招聘需求增長最為迅速，2022年較2012年增長了68.7%。此外，住宿餐飲服務業和醫療的新增招聘人數則分別增長17.2%和14.8%。一方面，日本較為嚴重的老齡化問題令社會福利和護理事業的用工需求大幅增加；另一方面，住宿餐飲業的穩步增長以及疫后較為迅速的復蘇也促進了日本服務業就業的擴張。而在日本老齡化、少子化的趨勢下，服務業面臨較為突出的勞動力短缺的問題。2023年6月看護服務業從業者和接待服務員的有效求職倍率分別為3.73和3.17，顯著高于平均有效求職倍率，養老相關和接待相關的服務業仍面臨較高的用工缺口。

從就業人員的構成來看，一是日本社會在經濟泡沫破裂后長期面臨的青年就業問題在得到改善。在日本經濟衰退過程中，年輕失業者、啃老族等人群不斷增多。青年時期的就業環境惡化會對整個職業生涯產生顯著的代際效應，包括降低職業生涯平均的就業概率、就業穩定性和工資水平等（Genda et al., 2020），同時也令一整代青年形成消極、低欲望的生活觀念。為緩解日本青年就業問題，日本政府于2003年便制定了“青年自立挑戰計劃”，后續推出的政策包括：設立公共職業安定所為年輕人提供求職咨詢和聯系企業服務；為年輕人開展職業技能培訓；鼓勵企業為青年求職者提供體驗雇傭和試雇傭，并對達到標準的企業提供資金獎勵；加強各個等級的職業教育等。日本青年就業情況在2011年后逐步改善，2023年5月15-24歲人口勞動參與率達到了49.1%，失業率為4.4%，而上述數據在2011年12月分別為42.6%和8.3%。根據日本文部科學省的數據，日本2023年3月畢業的大學和高中畢業生的就職率分別為98.0%和97.3%，2012年3月大學和高中畢業生的就業率則分別僅為80.5%和80.4%。此外日本女性勞動參與率的提升也能夠令日本家庭整體收入得到增長。日本平均女性勞動參與率自2012年后便不斷升高，2022年達到了54.2%，已超過泡沫經濟時期50%左右的女性勞動參與率水平。

就業改善使薪資具備上升的基礎，日本國內工資的上漲對本輪日本通脹的持續性起到了重要的作用。提高勞動者工資是岸田文雄“新資本主義”政策中的重要一環。為提高工資水平，岸田內閣提出的政策提案包括：政府對提高勞動者工資的企業實行稅收制度支持、政府采購中對提高工資的企業進行招標傾斜、擴大企業年金和健康保險覆蓋范圍、縮小正式和非正式員工待遇等（龐德良等，2023）。日本國內工資水平在近兩年取得了較為顯著的增長，2022年現金工資總收入同比增長了2%，2023年5月同比增長2.5%，工資增幅顯著高于往年水平。在2023年的“春季薪酬談判”的第一輪談判結果中，日本大企業預計在今年春季為員工加薪3.91%，創下近30年來最高漲幅水平。此外，日本25-44歲青壯年勞動人口增速自2019年觸底回升。年輕勞動力降幅的收窄和勞動市場景氣帶來的消費確定性預期形成了支撐通脹上行的基礎，工資上升則為通脹延續補上了最后的一張拼圖。

三是日本政府近年在社會保障方面的改革措施和持續財政投入都對日本居民的消費增長形成了支撐。安倍重新上臺以來，日本政府為提升整體社會保障水平開展了多項社會保障體系改革。2012年日本頒布了《社會保障制度改革推進法》，該法案的施政措施涉及育兒、勞動保障、醫療、養老、幫扶貧困人口等多個方面，主要內容包括完善對貧困及低收入者、非正規勞動者、女性就業者人群的保障制度，建設實現全民覆蓋的醫療、護理保障，實施基礎養老金財政負擔一半原則，擴充幼兒教育、育兒援助的數量和質量，規劃實現幼兒教育及保育無償化等。2018年頒布《勞動改革關聯法》，法案推動了企業雇傭正式和非正式員工實施同工同酬，并對日本長期存在的無加班限制進行了改革，對加班時間進行了明確的限制，違法企業的經營者將面臨每人30萬日元的罰款或6個月以下的監禁。

除體制機制改革外，日本政府也不斷加大對社會保障的財政投入。社會保障支出是日本財政支出中占比最高的一項支出。自2000年以來，社會保障的支出份額不斷增長。2022年日本政府對社會保障支出的金額達到了50.2萬億日元，占支出總額的34.7%，支出金額較2012年增長了68.5%，占比提升了5.1個百分點。2020年新冠疫情爆發后，日本為緩解疫情沖擊還實施了大規模的財政刺激政策，也有助于日本民眾較快地走出疫情沖擊的陰影。2020財年日本共提出了三輪補充預算，財政支出主要聚焦于“對家庭的支持”和“對企業和工人的支持”。三輪補充預算“對家庭的支持”的預算額度達到了14.47萬億日元，其中最大的項目數為日本政府為每個注冊居民提供10萬日元的特別現金支付計劃。三輪補充預算“對企業和工人的支持”的總預算額度為31.34萬億日元，主要用于對小企業的補貼和就業調整等。2021財年的預算投入重點則更多地放在疫后經濟重啟和加強災害管理上。疫情期間，日本政府還進一步強化了社會保障的力度，包括為無法維持最低生活標準的個人提供援助金、擴大領取失業救濟金資格范圍、延長失業金受益時間、延期或免除稅收和保險費。在日本政府大規模的財政刺激下，日本的民間需求伴隨疫情好轉逐步反彈，表現為日本服務業的率先復蘇。日本政府在2022年3月全面解除了“防止蔓延”重點措施，日本境內防疫限制全數解除。隨后，日本服務業PMI快速回升并持續維持在景氣區間。2023年5月服務業PMI達到55.9%的高位，2023年7月小幅回落至53.9%。

1.2 企業部門

從企業部門來看，受益于全球產業鏈的重新擺布，日本制造業企業獲得了新的增長空間。

日本經濟泡沫破裂后長期面臨著由于企業大規模海外轉移而造成的產業空心化問題。而近年來，伴隨日元在日本長期量化寬松的政策下不斷貶值，海外生產和國內生產之間的收益差距正逐漸縮小。另一方面，中美大國博弈和新冠疫情對海外生產環境帶來了更高的不確定性。在產業鏈安全和效率的權衡下，日本制造業企業近年出現較為明顯的回流趨勢。根據日本建設業聯合會對于日本建筑業訂單的統計，2020年、2021年、2022年日本來自制造業的建筑業訂單總額分別同比增長17.5%、22.0%和41.6%。其中，2022年國內建筑訂單的增長主要來自電氣機械行業，訂單總額達到了10040億日元，較2021年增長151.8%。2023年上半年，來自機械制造業建筑業訂單在2022年高增長的基礎上仍保持了15.3 %的同比增速。制造業建筑訂單的高增反映出日本企業加大了在日本本土的投資建廠力度，而以半導體為核心的電氣機械行業則是本輪投資建廠的主力。此外，日本制造業的工廠和設備投資金額總體也呈現增長態勢，2023年第一季度達到5.5萬億日元，為近十年最高水平。

在歐美國家“去風險化”的產業鏈布局策略下，日本在吸納歐美海外生產布局中的優勢逐步凸顯。在當前大國博弈的全球背景下，“友岸外包”、“多地備份”等策略已成為歐美國家在產業鏈布局決策中的重要方向。憑借堅實的工業基礎以及同歐美國家間的政治關系，日本在當前全球產業鏈重構的趨勢下成為了歐美國家青睞的生產布局地之一。2021年以來，日本吸收FDI金額迅速增長，2021年和2022年分別凈流入3.72萬億和4.27萬億日元，較2019年增長148.3%和185.1%。其中，2021年和2022年制造業FDI分別凈流入1.80萬億和1.64萬億日元，顯著高于疫情前的制造業FDI吸納水平。

從日本2022年FDI流入的制造業行業分布來看，電氣機械行業吸收的FDI占比最高。2022年日本電氣機械行業的FDI流入為5049億日元，占總流入的比重為31%。有色金屬行業和醫藥化學行業吸納FDI金額分列第二和第三位，2022年分別流入3699億和3533億日元。從日本2022年制造業FDI流入的來源地來看，日本吸納的FDI主要源自開曼群島、瑞士和美國。2022年美國對日本的FDI為1995億日元，其中1313億日元投向了電氣機械行業。瑞士2022年對日本2437億日元的FDI則主要投向了醫藥化學行業，行業占比達到了90%。歐洲主要國家中，德國對日本的投資主要集中在醫藥化學和運輸設備行業，投資金額分別為599億和603億日元。英國在日本的FDI主要集中在電氣機械行業，2022年FDI流入金額達到1438億日元。2022年日本電氣機械行業吸納FDI最大的來源地是中國臺灣地區，金額為1525億日元。中國香港對日本FDI主要流向醫藥化學、有色金屬和電氣機械行業，金額分別為402億、210和289億日元。中國大陸對日本電氣機械行業的投資金額最高，為68億日元，其次為醫藥化學行業的24億日元。在當前全球產業鏈重新擺布的趨勢下，以半導體行業為代表的日本高端制造業對歐美國家產業鏈布局的吸引力轉而增強，日本制造業在吸納海外投資的過程中或將獲得新的發展機遇。

隨著資產負債表的修復、居民收入與企業生產經營預期的改善，居民部門和企業部門加杠桿意愿的重新上升。自日本經濟泡沫破裂以來，日本的居民和企業部門長期處于去杠桿的階段。但自2016年以來，日本居民和企業部門的杠桿率開始溫和抬升，并在2020年之后快速增長。2022年底日本居民部門杠桿率達到了68.2%，較2019年底的62.5%上升了5.7個百分點。非金融企業部門杠桿率則從2019年底的114.70%上升至2022年底的118.0%。居民和企業部門加杠桿的意愿顯著高于以往時期，也折射出日本居民和企業對經濟發展的預期正在發生改善。經濟預期的低迷是桎梏日本經濟長期不振的重要原因，而在本輪日本通脹上行前，居民和企業部門已經開始了加杠桿的進程，經濟預期的改善也使得本輪日本通脹上升具有不同以往的持續性。

此外，輸入性通脹強化了本輪日本通脹的動能。2022年初的俄烏沖突推升了全球能源和糧食價格。日本作為初級產品的進口依賴國，大宗商品價格的波動使日本在2022年面臨了嚴重的輸入性通脹。2022年，日本石油、煤炭和天然氣價格指數快速上漲，在9月達到價格高點，較年初上漲了81.1%。隨后進口能源價格逐步下降，但全年漲幅仍達到了50.8%。日本飲料、食品和農產品進口價格在2022年也較以往顯著上升，年底較年初價格上漲17.2%。在進口價格抬升的推動下，2022年日本能源CPI同比增速達到了17.1%，食品CPI同比為4.5%，顯著高于2.5%的總體CPI增速。日本剔除新鮮食品和能源的CPI同比增速在2022年也始終小于總體CPI的同比增速。因此，能源和食品價格的上漲是開啟日本本輪通脹上升的主要因素。

隨著2023年能源價格的回落，日本能源CPI同比增速也在2023年轉負。隨著輸入性通脹壓力的減輕，日本CPI的同比增速也有所回落，但回落速度則慢于普遍預期。剔除新鮮食品和能源的CPI同比增速在2023年2月已超過總體CPI同比增速水平，反映出本輪日本的通脹上升在輸入性通脹影響逐漸減弱的情況下，仍然顯現出一定的韌性。

二、日本通脹上升下的隱憂

本輪日本通脹上升表現出的特殊韌性是否意味著日本經濟將要告別“失去的30年”？雖然當前日本經濟呈現出諸多向好的跡象，但日本經濟中存在的一些長期問題在本輪復蘇過程中仍未得到解決，因此日本經濟完全走出增長困境仍面臨重重阻礙。

一是日本人口老齡化和少子化的矛盾仍在不斷加深，人口問題帶來的勞動力不足和需求萎縮將長期困擾日本經濟。日本的人口老齡化率仍在不斷走高，2022年已達到29%，并且在人口出生率持續走低的情況下，日本未來將面臨愈加嚴重的人口老齡化問題。雖然當前日本25-44歲青壯年勞動人口增速在短期內將觸底回升，但日本仍需面對嚴峻的長期勞動力減少問題。根據封婷（2019）的預測，日本勞動力數量將從2015年的6598萬下降至2060年的4022萬人, 下降39.04%, 年均遞減數量將超過50萬人。當前，日本已經面臨就業人數增長見頂的趨勢。2018年以來日本就業人數始終在6700萬人左右未有增長。在就業市場十分景氣的情況下，日本就業人口增長的停滯一定程度折射出日本當前已經出現勞動力供給不足的問題，勞動力短缺成為制約日本經濟增長的重要因素。而未來勞動力人口進一步萎縮帶來的總需求下降也將拖累日本經濟實現持續增長。

二是日本政府的債務水平仍在不斷攀升，財政不可持續的風險進一步提高。為應對新冠疫情的沖擊，日本政府實施了大規模的財政刺激計劃，這也使得本已債臺高筑的日本政府進一步擴大了債務規模。日本在2020年的國家政府債務增長了101.7萬億日元，是近40年債務規模擴張最大的年份。2022年，日本一般政府債務占GDP的比重已高達261.3%。日本政府的償債負擔也相應不斷攀升，2022年國家債務清償金額到達24.3萬億日元，占日本政府一般會計支出總計的22.6%，占日本當年GDP的4.4%。大規模財政刺激在引發本輪日本通脹上升中起到了重要的作用，日本當前穩定的福利保障和一系列經濟刺激政策都對財政具有較大的依賴性。而隨著日本老齡化程度的加深，社會保障的剛性支出壓力將越來越大。此外，若未來日本的利率水平在持續高通脹的壓力下有所抬升，日本財政將面臨高昂的利息支出，從而擠出日本政府用于民生保障和經濟發展的相應支出。因此，日本財政依靠不斷擴大債務規模以支撐財政支出的模式存在難以為繼的風險。而屆時日本政府若為了降低債務風險而增加稅收或縮減支出都將對日本經濟產生較大的傷害。

三是日本產能過剩的問題始終未得到有效的解決，且疫情后日本經濟中的僵尸企業占比有所反彈。在日本泡沫經濟破裂后長期信貸寬松的環境下，大量盈利能力差的企業仍能依靠銀行貸款得以存活，在日本經濟中形成了大量的僵尸企業。而大量僵尸企業的存在造成了經濟中嚴重的資源錯配問題，擠占了優質企業的資源空間，從而拖累了日本經濟的恢復（Caballero et al.，2008）。僵尸企業占比高的問題在日本經濟中長期存在，并未得到較好的解決。而在新冠疫情暴發后，日本政府加大了對企業的金融支持力度，日本企業的長期負債在2020年后快速增長。寬松的信貸來源使得本應退出市場的低生產率企業得以存活，最終導致日本僵尸企業的占比在疫情后再度抬升（Hong et al.,2022）。僵尸企業數量的上升將進一步扭曲資源配置效率，導致低效落后的產能無法淘汰。因此，20世紀90年代以來日本的產能利用率數次下臺階。當前日本產能利用率指數位于歷史低位，產能過剩的挑戰繼續存在。此外，若未來日本央行選擇退出QQE和YCC等貨幣寬松政策以平抑通貨膨脹，屆時僵尸企業的償債能力可能進一步惡化。

注：本文來自興業研究發布的《【宏觀市場】走出通縮：日本做了什么》，報告分析師：蔡琦晟、郭于瑋、魯政委

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