報(bào)告核心觀點(diǎn)

受房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒、出口待恢復(fù)等影響，23H1 產(chǎn)業(yè)盈利有所下滑，凈利潤(rùn)、凈利率同比下行。產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資現(xiàn)金流明顯增加，但融資收縮，凈現(xiàn)金流入同比下降。行業(yè)間盈利分化明顯，中上游周期行業(yè)受地產(chǎn)偏弱等影響價(jià)格下行，盈利承壓；中下游行業(yè)大多受益于成本下行、出行恢復(fù)等，盈利低基數(shù)改善。往后看，經(jīng)濟(jì)仍有待修復(fù)，密切關(guān)注地產(chǎn)政策落地和后續(xù)銷售、投資的恢復(fù)情況。經(jīng)過(guò)上半年的挖掘，行業(yè)利差大多降至低位，后續(xù)挖掘難度加大。可關(guān)注煤炭、電力、交運(yùn)等較穩(wěn)健行業(yè)機(jī)會(huì)，適度挖掘品種機(jī)會(huì)。短期對(duì)受地產(chǎn)影響明顯的鋼鐵、水泥和景氣趨弱的化工、輕工等行業(yè)保持謹(jǐn)慎。

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23H1 產(chǎn)業(yè)債收入增速放緩，盈利整體下行

整體來(lái)看，受房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒、出口待恢復(fù)等影響，23H1 年產(chǎn)業(yè)債整體盈利水平有所下滑，收入同比增速放緩，凈利潤(rùn)同比增速下滑。產(chǎn)業(yè)債23H1收入同比增速降至2.82%（22H1 同比增速為11.16%），凈利潤(rùn)同比增速降至-4.24%（22H1 同比增速為-1.56%）。從凈利率角度來(lái)看，行業(yè)平均凈利率由22H1 的5.27%下降至23H1 的4.91%，下降0.36 個(gè)百分點(diǎn)。從ROE來(lái)看，23H1 行業(yè)平均ROE（未年化）為 3.67%，同比下降0.4 個(gè)百分點(diǎn)。

整體來(lái)看，中下游傳媒、家電、休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)然久婧棉D(zhuǎn)，主要和上游成本壓力下降、行業(yè)受疫情沖擊減少、低基數(shù)等有關(guān)，但總需求不足。

行業(yè)間盈利分化明顯，建材類壓力偏大，中下游有所改善

上半年出口承壓，國(guó)內(nèi)需求弱修復(fù)，行業(yè)間盈利分化明顯。新能源、電氣設(shè)備盈利持續(xù)向好。新能源汽車量升價(jià)降，汽車行業(yè)盈利同比仍小幅回暖。上游煤炭、石油、有色金屬整體供大于求，價(jià)格下行盈利偏弱。中游化工、輕工制造景氣較低，需求不足。地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱，投資下滑，鋼鐵、建筑材料價(jià)格承壓、行業(yè)盈利有待改善，而基建支撐下建筑工程盈利有所改善。此前受疫情影響較大的休閑服務(wù)、傳媒、交運(yùn)板塊明顯修復(fù)。公用事業(yè)、通信、醫(yī)藥生物、國(guó)防軍工盈利多數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。受外需拖累，商業(yè)貿(mào)易盈利收縮。電子和計(jì)算機(jī)景氣度趨弱，而農(nóng)林牧漁低基數(shù)修復(fù)。

23H1 經(jīng)營(yíng)、投資現(xiàn)金流增幅明顯，凈現(xiàn)金流入下降，企業(yè)杠桿略有上行

23H1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入和投資性現(xiàn)金凈流出增幅較大，產(chǎn)業(yè)債融資收縮，籌資現(xiàn)金凈流入同比下降，凈現(xiàn)金流入下降，產(chǎn)業(yè)整體杠桿率上行，償債指標(biāo)變動(dòng)不大。受益于疫情影響消散，上半年超一半行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增加，其中房地產(chǎn)、石油、商業(yè)貿(mào)易及建筑工程改善較大；煤炭、化工行業(yè)下游需求趨弱、產(chǎn)成品價(jià)格下行，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比下滑。杠桿率方面，休閑服務(wù)、食品飲料、農(nóng)林牧漁行業(yè)主要受益于盈利改善，杠桿率下降；而化工行業(yè)由于盈利下行，杠桿被動(dòng)抬升。償債能力方面，消費(fèi)相關(guān)行業(yè)如家用電器、新能源、計(jì)算機(jī)貨幣資金/短期有息負(fù)債改善較大。

適度挖掘穩(wěn)健行業(yè)機(jī)會(huì)，關(guān)注后續(xù)地產(chǎn)修復(fù)和傳導(dǎo)情況

基本面來(lái)看，上半年中下游盈利大多低基數(shù)修復(fù)，中上游周期品承壓。利差方面，上半年由于信用債供不應(yīng)求，產(chǎn)業(yè)債利差大幅下行，目前大多處于歷史低位，可挖掘空間縮小。往后看，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)將持續(xù)，地產(chǎn)是重要關(guān)注點(diǎn)，從政策落地到銷售、投資回升再到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈需求修復(fù)仍需等待。受地產(chǎn)影響的水泥、鋼鐵短期建議謹(jǐn)慎。若地產(chǎn)、基建投資明顯改善可逐步關(guān)注建材、周期品行業(yè)機(jī)會(huì)。今年煤炭盈利雖承壓，但資產(chǎn)負(fù)債表仍修復(fù)，欠配可適度挖掘國(guó)企私募永續(xù)機(jī)會(huì)。景氣改善的汽車、電力、交運(yùn)、新能源等行業(yè)龍頭、國(guó)企債機(jī)會(huì)可關(guān)注。對(duì)出口影響化工、輕工的建議謹(jǐn)慎。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售下滑，政策超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差。

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