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山西汾酒(600809)

業績增速符合預期，增長勢能持續釋放，維持“買入”評級

公司2023年上半年營收190.1億元，同比+24.0%，歸母凈利潤67.7億元，同比+35.0%。2023Q2營收63.3億元，同比+31.8%，歸母凈利潤19.5億元，同比+49.6%。我們維持2023-2025年盈利預測，預計2023-2025年凈利潤分別為104.6億元、133.1億元、167.7億元，同比分別+29.2%、+27.2%、+26.0%，EPS分別為8.58、10.91、13.75元，當前股價對應PE分別為27.4、21.5、17.1倍。受益于香型和品牌優勢，公司產品動銷良好，庫存壓力較輕，管理波動平穩度過，下半年會以更積極的姿態參與市場競爭，看好業績增長確定性和彈性，維持“買入”評級。

上半年中高檔占比持續提升，省內外市場穩步增長

2023年上半年中高價位酒收入139.9億元，其他酒類48.9億元。Q2公司中高檔酒收入45.0億元，其他酒收入17.7億元。2023年上半年省內收入75.4億元，同比+33.8%；省外收入113.5億元，同比+18.3%。Q2省內收入25.2億元，同比+41.3%；省外收入37.5億元，同比+26.4%。省外增速低于省內一方面是基數原因，另一方面環山西市場上半年略有控制節奏，下半年省外進度會更快。

合同負債表現良好，現金流情況與收入一致

2023年Q2合同負債57.5億元，環比+15.8億元。2023年上半年銷售收現為177.1億元，同比+20.5%。2023年Q2銷售收現為78.9億元，同比+35.5%。現金流情況和收入情況基本保持一致，公司報表真實良性。

毛利率微降，費用率下降帶來利潤彈性

高端產品增速放緩，同時折扣計入成本，導致2023年Q2毛利率-0.61pct至77.79%。Q2稅金及附加/銷售/管理/研發/財務同比-1.88pct/-4.85pct/-0.07pct/+0.01pct/+0.10pct。銷售費用率下降較大，一方面費用投放更加嚴格，另一方面特殊事件致使部分費用投入有滯后，下半年公司會根據競爭環境，合理進行費用投放。凈利率+3.34pct至30.96%。

風險提示：宏觀經濟波動致使需求下滑，省外擴張不及預期等

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