資管行業進入規范發展新階段，未來前景廣闊

資管新規以來，國內資管行業進入規范發展的新階段。2014年-2017年，資產管理行業快速發展，年化復合增長達到27%，但增長質量不高，存在監管套利、資金空轉現象。2018年資管新規出臺以來，行業復合增速放緩至2%，但各子行業分化明顯，通道類業務快速壓縮，資管業務維持中高速增長勢態。

我國資管行業未來前景廣闊。第一，我國“資管AUM/名義GDP”、“資管AUM/M2”兩個比例與美國相比還有差距，資管行業深度仍有較大提升空間。第二，資產管理行業發展是經濟轉型和融資方式轉型的必然結果，資管業務相比銀行傳統信貸業務，更加符合直接融資、股權融資的要求。此外，近年來外資巨頭也在中國資產管理行業加緊布局，表明其對中國資產管理行業的看好。

中國資產管理行業的三大機遇

我國資管市場面臨三大機遇：養老金、高客財富管理、居民財富再配置。

養老金：養老金是全球資產管理市場最重要的資金來源之一。據統計，2020年末全球養老資產規模達56.5萬億美元，占全球GDP的64%。已披露養老金管理規模的全球前500大的資產管理機構中，養老金業務占比平均達到48%。我國養老儲蓄缺口較大，人口老齡化對養老資產積累提出更高要求。目前我國一支柱基本養老和全國社保基金合計約8.5萬億，二支柱企業和職業年金合計約3.5萬億，養老金資產占GDP的比例僅12%左右，明顯低于發達國家和全球平均水平。預計到2025年，第一、二支柱養老金資產規模有望分別達到16萬億和8萬億。第三支柱目前處于試點探索階段，未來空間同樣巨大。

高客財富管理：全球范圍來看，高凈值客戶歷來是資管機構財富業務的重點對象。根據BCG調研，可投資產超過100萬美元的高凈值客戶數量占全部財富業務客戶的比例僅為35%，但貢獻了83%的AUM和73%的資管業務收入。我國高凈值客戶群體正在迅速崛起。機構調研顯示，預計到2021年末，中國高凈值人士（1000萬元）累計可投資資金近100萬億元；如果維持當前15%的增速，到2025年這一數字將接近170萬億的規模。

居民理財市場：居民資產中房地產和存款占比高，居民資產向金融資產轉移是長期趨勢。我國居民資產配置結構有兩個特點，一是金融資產占比低、房地產占比過高；二是金融資產中，無風險資產占比高，風險資產、資管產品占比相對較低。綜合看，居民資產中住房和存款合計超過70%，伴隨“房住不炒”深入人心、理財意識逐步崛起和財富向年輕一代轉移，居民財富向金融資產轉移是長期趨勢。

三大市場對均衡策略、特色策略有較大需求

在養老金方面，第一支柱為半委托模式，主要由社保基金開展資產配置。第二支柱采取“固收+”模式，主要由投資管理人開展資產配置。第三支柱面向個人投資者，對缺乏資產配置經驗的個人，均衡策略有很大吸引力；而年輕投資者可能偏好特色策略產品。

在高客財富方面，部分高凈值客戶風險承受能力較強，關注彈性較大的特色策略化產品；也有很多高凈值客戶對資本市場波動比較敏感，青睞“固收+”策略。這幾年信托非標供給萎縮，未來“固收+”是很好的替代策略。

在居民理財方面，穩定回報、增值保值是基本訴求，“固收+”有很好的群眾基礎。一方面，在利率中樞下行背景下，單純的固定收益類資產無法實現保值增值的目標。另一方面，股票市場長期回報高，但A股市場的波動性過大，超出普通個人投資者風險承受能力，投資過程中難免出現追漲殺跌等短視行為。固收+策略能夠更好控制回撤，未來接受度有望繼續逐步提升。

行業競爭新格局：從成本和效率的競爭轉向用戶體驗的競爭

更高質量、更低成本和更好體驗，是商業機構價值創造的三種模式。在資管行業，業績和成本的競爭優勢面臨天然壁壘。未來競爭中，圍繞提升客戶體驗打造競爭優勢至關重要。好的客戶體驗以業績回報為基礎，還包括提供更多服務，如在資產負債管理、償付能力、資產配置、稅務優化等方面的綜合服務。

行業競爭新格局：數字化成為競爭新高地

資管行業的數字化進程正在加快。數字化進程正逐步向投研、運營、風控、產品銷售和客戶等資產管理業務的全鏈條滲透，并重塑資管機構的競爭優勢。首先，數字化可以提升經營效率、降低成本。其次，運用大數據、人工智能等技術可以實現業務賦能，明顯改善客戶體驗。最后，隨著技術發展，在科技、數據和信息領域的優勢可能進一步轉化為超額收益能力。

固定收益市場面臨挑戰：利率低位震蕩、超長期債券供給不足

利率低位震蕩，上行空間有限。第一，經濟增速回落、勞動力供給減少、資本相對充裕背景下，成熟行業的資本回報率趨勢下行，對利率頂部形成制約。第二，存款利率報價機制改革、攤余成本法理財清理等政策，壓降銀行負債成本，為利率下行打開空間。第三，債券市場持續深化對外開放，全球低利率環境下，國內債市持續吸引資金流入。

超長期債券占比偏低，供給不足。我國10年期以上債券存量約10萬億人民幣，較20萬億的保險資金規模相比供給明顯不足。

固定收益市場面臨挑戰：信用風險加劇、合意資產供給不足

經濟轉型期，信用違約風險明顯上升。地產、城投和強周期行業是我國信用債和非標融資的主要主體，三類企業占非金融企業債券規模的70%。在傳統行業資本回報率下降過程中，較高的債務率可能導致這些行業的違約風險上升。

非標融資收縮是必然趨勢。一方面，監管壓降融資信托、資金信托新規、15號文在內的一系列政策，導致非標融資渠道收縮。另一方面，在地產三條紅線、地方隱性債務和國企債務風險管控從嚴背景下，城投、地產和國企等傳統非標融資主體的融資能力受到限制。

權益市場新特點：宏觀經濟與資本市場周期性波動弱化

第一，宏觀總需求對信貸敏感性減弱。地產、基建增速放緩，經濟對貨幣信貸的敏感性降低。第二，供給端產業結構變化。服務業占比提升，經濟內生波動性下降。第三，宏觀政策調控方式變化。不搞大水漫灌、不急轉彎，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。第四，傳統產業集中度提升。傳統產業發展壯大，供給側改革推動了行業集中度提升，龍頭公司抗風險能力更強。第五，資本市場結構向新經濟傾斜。A股市場市值分布中，能源、材料、金融地產等占比下降，新經濟（消費、醫療、信息技術等）占比明顯提升。

權益市場新特點：極致分化可能成為常態，傳統高估值體系面臨沖擊

第一，經濟轉型期間容易出現新舊經濟冰火兩重天，導致估值極致分化。第二，很多新興成長行業處于滲透率提升的早期，成長空間巨大，但缺乏估值體系的歷史參照。第三，估值分化一定程度反映了市場定價效率的提高，與A股市場機構化、注冊制等基礎制度改革完善密不可分。

轉型階段需重視新興產業，但面臨更大難度和挑戰

新興產業在一二級市場都享有高估值溢價，如果因為太貴而不去投資，有可能失去重要機會，面臨更大風險。但同時，投資新興產業也面臨很大挑戰。第一，新興產業的先發優勢并不一定構成護城河。新興產業技術更新迭代較快，行業發展早期難以形成穩定的競爭格局。第二，新興產業的高估值隱含了高成長的預期和假設。一旦這些假設被證偽，有可能面臨著業績和估值的戴維斯雙殺。

揚長補短，積極參與資產管理行業的競爭

發揮均衡投資能力優勢。保險資金的“負債經營”與“長期性”，決定了保險資金兼顧長期和短期，兼顧相對和絕對，實踐中體現為“固收+”的配置模式，因此保險資產管理機構在均衡投資方面占有天然優勢，也取得了較好效果——保險資金從來沒有年份是負收益。

發展特色策略化投資能力。未來“半委托”的模式將是主流趨勢，必須發展特色策略化的投資能力。保險資管機構須向基金公司學習，補足策略化投資能力的短板。

夯實內功，加強產品和客戶體系建設

保險資管機構在產品和客戶管理方面存在短板。保險資管機構出身于保險公司的投資部，主要管理集團內部資金，這導致其普遍缺乏產品和客戶的概念，在泛資管競爭中存在劣勢。

產品、客戶和銷售能力建設需要科學的體系設計。要圍繞客戶體系打造商業模式，包括客戶服務體系的建設、產品體系的建設、銷售體系的建設和組織流程的再造。

順應時勢，加快數字化轉型

數字化浪潮下，保險資管機構挑戰與機遇并存。一方面，傳統資管機構的數字化能力，與互聯網公司和國際資管巨頭相比不占優勢。另一方面，保險資管機構可以依托金融科技手段，彌補自身短板。例如，可發展線上獲客能力，布局符合線上理財要求的產品；再如，投研數字化建設有助于研究體系的沉淀、積累和迭代，對公司投研能力的提升大有益處。

加強風險防范和投資模式創新，更加重視權益配置價值

把信用風險防范放在更加重要的位置。我國信用違約已經進入常態化，保險資金大量持有信用類資產，持續以前的零違約、零踩雷并不現實，必須要加強信用風險能力建設，提升信用風險管理的主動性。

積極探索服務新經濟的模式和路徑。一方面，面對存量資產，要探索REITs、ABS等新品種的投資機會；另一方面，低碳轉型和新經濟部門需要大量投資，可以關注清潔能源、氫能與新能源汽車等領域的基礎設施投資機會。

在利率維持低位、合意資產供給不足的背景下，要更加重視權益類品種的配置價值，從根本上降低資產負債錯配的風險。

升級投研體系，從宏觀驅動下沉到產業和賽道驅動

對于新興成長行業的投資，一方面，要加強二級市場產業鏈的研究深度，通過產業鏈上下游交叉驗證，更加準確把握產業趨勢和上中下游供需格局的邊際變化；另一方面，保險資金投資范圍橫跨一、二級市場，可通過一二級市場的投研互動，在行業或公司發展初期進行跟蹤研究布局，不斷深化對新興產業的理解和認識，建立認知護城河。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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